华福证券李清荷：同业存单市场概况、定价思路和投资策略？如何理解同业存单定价思路，以SHIBOR为基准，锚定MLF波动？除此之外，还会受到哪些因素影响？投资策略方面从骑乘策略和下沉策略看有什么启示？

　　简单来说，同业存单是银行批发融资的一个重要货币市场工具，因此也是我们观察货币市场包括银行间流动性非常重要的一个品种。同业存单是指存款类的金融机构发行的记账式定期存款凭证，是一种典型的货币市场工具，在银行间市场交易。由上清所负责托管和结算，发行之后可以在市场上进行交易。同业存单发行采取备案制，发行机构需要每年第一笔存单发行前在人民银行备案全年的发行计划，之后可以自行决定每一期的同业存单的发行金额、期限。单期的发行金额要求不低得于5000万元人民币。整体审批比较灵活，发行采取电子化方式，有公开发行和定向发行两种方式。公开发行的同业存单可以进行自由地交易流通，也可以作为回购交易的标的物。对于一些定向发行的同业存单，只能在初始的同业存单投资人范围内进行流通。

　　按照同业存单发行人的银行类型，可以看到股份制商业银行目前存量规模最大，占同业存单规模达到36%。其次，城商行和国有大行占比也相对比较高，分别达到30%、26%。这三者其实就占了同业存单市场超过9成的比重。具体到每一个单一银行，其实可以看到同业存单现在存量规模最大的是中国农业银行，存量已经超过了万亿水平，其次是交通银行。另外，可以看到统计的存量同业存单规模前20的银行里，基本上主体评级全部都是AAA级高等级。其次前10名的银行全部都是国有大型银行和股份制商业银行。

　　同业存单市场的发行期限，可以看到发行期限一年期的存量规模占比最大，总体规模差不多接近9万亿，占比超过了6成。其次是期限在9个月的，规模最小的是1个月的同业存单占比只有2.5%。其实这也体现了银行发行同业存单的发行期限其实是趋向于更偏好长期限。其实后面我们会提到和银行的一些流动性指标考核等等是有关系。从发行主体的级别也可以看到像AAA级别的主体的存量规模最大，超过了13万亿占比超过了9成。

　　同业存单的持有机构可以看到，广义基金和存款类的金融机构是同业存单的主要投资者。我们以截至2022年11月的数据来看，广义基金持有占比大概在6成左右，存款类金融机构持有占比大概在3成左右。广义基金其实主要是以一些货币基金持有为主。其实从同业存单的托管量数据可以看到，其实最初商业银行才是同业存单的主要配置力量，但是之后由于商业银行受到流动性监管指标的影响对于同业存单的配置需求有一定的回落，同时广义基金尤其货基快速扩容对于同业存单配置需求就有大幅提升。到了2017年2月之后，广义基金对于同业存单的持有的比重就已经超过了商业银行，成为最主要的持有机构。

　　同业存单定价背后的逻辑到底是什么？从利率的角度其实可以看到，同业存单作为货币市场中期利率的补充，因此它定价的基础应该是相近期限的货币市场利率同时会受到中期政策利率的影响。2013年央行颁布的《同业存单管理暂行办法》里也提到，同业存单的发行利率参考同期限SHIBOR利率进行市场化定价。因此，SHIBOR利率是同业存单利率的一个定价基准。由于市场利率会受到政策利率的影响，所以中期政策利率MLF利率作为它波动的锚。

　　除此之外，我们认为同业存单利率波动还会受到一些短期和长期因素的影响。短期波动我们觉得会受到同业存单供求节奏的影响。像供给端银行负债端的一些压力包括季末尤其是一些监管指标等考核的一些压力等都会影响到它供给情况。像需求端主要是配置同业存单的产品发行量的影响，主要像广义基金里货基，包括同业存单指数基金等的发行情况。影响它波动的长期趋势，我们觉得受到货币政策的影响会更大一些。当货币政策如果一直处于宽松状态的时候，同业存单利率就会跟随资金价格下行。这时候银行负债端压力其实也不大，就意味同业存单的供给量其实也会下降。

　　我们明确了定价分析逻辑之后必博体育app官网入口，具体看一下定价逻辑的第一点，同业存单利率是以SHIBOR为基准，锚定MLF利率来波动。从下图我们可以看到，2017年之后随着同业存单市场进入成熟稳定期，一年期同业存单的价格开始相对比较稳定，也更加适合我们进行定价的观察。

　　尤其2017年之后同业存单发行也是向高等级的主体进行集中，整体发行价格和SHIBOR之间的相关性也越来越强。两者之间的利差围绕着0值上下波动，波幅大概在-25-45Bp之间窄幅波动。因为相比SHIBOR，同业存单参与机构更多，信息也更加透明化，而且可以在二级市场上进行交易，流动性比较好，所以同业存单的利率波动会比SHIBOR更加频繁。SHIBOR仅仅可以作为它大致方向的趋势参考，更加精细化的分析还是要去看一些影响同业存单波动的更多因素。

　　MLF作为一个中期政策利率的中枢，同样也是一年期的同业存单发行利率锚定的对象。因为银行向央行申请MLF其实是银行补充负债端的一个渠道，它和发行同业存单两者之间是有一个互补关系。因此如果我们一年期同业存单利率高于MLF利率的时候，银行肯定会倾向通过向央行申请MLF获取资金。这时候同业存单的供给量就会下来，供小于求之后利率也会下行，向MLF利率靠拢。如果一年期的同业存单利率相对比较低，银行也会更多发行同业存单通过更低的成本来补充负债，这时候市场同业存单的发行量供给也会上来，整个同业存单的利率也会上升，逐步向MLF利率进行靠拢。当然这是理论上的逻辑。

　　最后我们来谈一下同业存单投资常用的一些策略。首先骑乘策略是债券投资中非常常用的策略，也就是我们在收益率曲线上来做文章。对于同业存单因为期限比较短，票息又相对比较低，所以骑乘策略是获取更多收益很重要的方法之一。这个策略是当债券收益率曲线表现比较陡峭的时候，我们可以买入收益率水平处于相对高位的债券。随着债券剩余期限缩短，收益率水平会较投资期初有一定的下降，对应的是债券价格的走高。在债券到期前卖出就可以获得比较丰厚的价差收益，也就是所谓的资本利得收入。

　　上图可以看到，假如我们决定持有同业存单1个月，有几种选择，比如可以直接买剩余期限剩1个月的存单，假如对应的价格是99.83元，到期后兑付的价格是100元，这种方式可以算出它的持有期收益是1毛7对应收益率0.17%。如果我们选择买入剩余期限6个月的同业存单，持有1个月之后再卖出，假如到期收益率是2.47%，对应的期初价格是98.79元，1个月之后价格假如是99元，我们的持有期收益2毛2收益率是0.22%。这样的方式相比第一种方式持有期收益率更高，这也就是我们通过骑乘策略赚到的收益。

　　这个例子涉及到了几个指标，其实也是我们衡量骑乘策略优劣的几个指标，分别是预期持有收益率、防御收益率和防御空间。持有期的收益率我们刚刚已经说了，什么是防御收益率和防御空间？因为我们前面假设的收益率曲线个月内是不发生任何变化。事实上随着市场上环境的变化，收益率曲线其实也会出现向上或者向下的移动。如果收益率曲线出现上移的时候，也就是整个利率向上抬升的时候通过骑乘策略可能并不一定能够赚到更多的资本利得。

　　所谓的防御收益率是指1个月后同业存单到期收益率在什么位置时，投资者采取骑乘策略获得的持有期收益率刚好是0。在上面的例子，其实就是指如果投资人购买的是6个月的同业存单同时持有1个月之后卖出，卖出价格和之前的价格都是98.79元，这时候就达到了刚好的盈亏平衡点，持有期收益率为0的状态。可以反过来测算，剩余期限5个月的同业存单的到期收益率是2.98%，2.98%就是作为防御收益率。如果当我们持有期内5个月的存单收益是超过2.98%的时候，我们投资者就不应该采取骑乘策略，不然就会带来亏损。防御空间指的是防御收益率和当前到期收益率之间的利差。在刚刚的例子中就是2.47%和2.98%之间的差刚好50BP。未来收益率如果上升50BP能保证刚好达到盈亏平衡点，这就是骑乘策略的大概内涵。

　　因此我们可以通过骑乘策略的方式去评估，当我们想要做持有一个月卖出的策略时候，对于不同类型的存单到底选择什么样的期限进行买入可以赚到更高的持有期收益率。同时市场利率发生变动的时候，防御空间也更足。我们2月份的时点进行的测算，可以看到不管是国有行、股份行剩余期限在0.7年左右的存单是最适合做持有1个月的骑乘策略投资，可以获得更高的持有期收益，同时防御空间也相对比较足。

　　除了骑乘策略之外，同业存单的第二个主要策略是下沉策略。下沉策略其实可以看成是一种风险和收益的再平衡策略。虽然同业存单的发行主体评级都是以AAA为主，但是同一评级之间的主体风险包括流动性也是存在一定的差异。所谓下沉策略，就是我们投资时候要选取资质相对可能偏弱一些的债券去换取更高的收益。因为国有行、城商行、农商行还有股份行它们的经营环境、财务状况还有监管水平都有一些特定的差异。股份行和国有行其实不需要做下沉策略，因为它们的存单利率两者几乎是持平的，而且有时候它的收益率甚至是低于同期限的SHIBOR利率，不适合做信用下沉策略。信用下沉策略重点其实还是放在息差空间相对比较足，像城商行和农商行进行资质挖掘。返回搜狐，查看更多